Что такое структура капитала
Структура капитала и дивидендная политика
6.3. Формирование рациональной структуры капитала
Под структурой капитала понимается соотношение источников финансирования деятельности организации в их общем объеме.
Главным индикатором приемлемости конкретной структуры источников финансирования служит средневзвешенная цена капитала. Финансовому менеджеру целесообразно остановиться на таком наборе источников финансирования, при котором средневзвешенная цена капитала будет минимальной. Кроме принципа минимальной цены капитала следует учитывать также и принцип достаточности финансовой отдачи деятельности предприятия, которая должна быть выше цены его капитала. Если при инвестировании средств не обеспечивается минимально необходимое наращение, вытекающее из цены капитала, то возникает риск того, что компания окажется экономически нежизнеспособной. Поэтому финансовый менеджер должен выбирать такие источники финансирования, которые не исчерпывают всех доходов организации, а позволяют ей развиваться и расти.
6.3.1. Факторы, определяющие структуру капитала
При выборе конкретных источников финансирования необходимо проанализировать несколько ключевых факторов.
6.3.2. Определение оптимальной структуры капитала
В генезисе теорий структуры капитала, которые начали формироваться с середины XX в., выделяются четыре основных этапа. Эти этапы связаны с формированием следующих обобщающих теоретических концепций:
В основе этих концепций лежат противоречивые подходы к возможности оптимизации структуры капитала предприятия и выделение приоритетных факторов, определяющих механизм такой оптимизации.
Основу традиционалистской концепции структуры капитала составляет положение о возможной оптимизации структуры капитала путем учета разной цены отдельных его составных частей. Исходной теоретической посылкой этой концепции является утверждение, что цена собственного капитала предприятия всегда выше цены заемного капитала.
Исходя из предпосылки о более низком уровне цены заемного капитала в сравнении с собственным, при любом сочетании их использования, содержание традиционалистской концепции механизма оптимизации структуры капитала предприятия сводится к следующему: рост удельного веса использования заемного капитала во всех случаях приводит к снижению показателя средневзвешенной цены капитала организации, а соответственно и к росту ее рыночной стоимости.
Графически содержание этой концепции может быть проиллюстрировано следующим образом (см. рис. 6.8).
Из приведенного графика видно, что с ростом удельного веса заемного капитала, используемого организацией в процессе своей хозяйственной деятельности, уровень средневзвешенной цены капитала имеет тенденцию к снижению, достигая своего минимального значения при 100% использовании заемного капитала. Учитывая, что между средневзвешенной ценой капитала и рыночной стоимостью организации существует обратная зависимость, исходя из графика, характеризующего традиционалистскую концепцию, можно сделать вывод, что рыночная стоимость организации максимизируется при 100%-ом использовании заемного капитала.
Практическое использование этой концепции побуждает организацию к максимизации использования заемного капитала в своей хозяйственной деятельности, что в определенных условиях может привести к утрате ею финансовой устойчивости и даже к банкротству. Поэтому такая модель формирования структуры и средневзвешенной цены капитала организации, составляющая основу традиционалистской концепции, критиковалась многими экономистами как чрезмерно упрощенная, а условие оптимизации (100%-е использование заемного капитала) как нереальное.
Основу концепции индифферентности структуры капитала составляет положение о невозможности оптимизации структуры капитала ни по критерию минимизации средневзвешенной его цены, ни по критерию максимизации рыночной стоимости организации, так как она не оказывает влияние на формирование этих показателей. Эта концепция была впервые выдвинута в 1958 г. американскими экономистами Ф. Модильяни и М. Миллером. Она рассматривает механизм формирования структуры капитала и рыночной стоимости организации в тесной увязке с механизмом функционирования рынка капитала в целом. При этом в процессе обоснования данной концепции функционирование рынка капитала ограничено рядом следующих условий:
Исходя из этих базовых условий, Ф. Модильяни и М. Миллер математически доказали, что рыночная стоимость организации зависит только от суммарной цены ее активов вне зависимости от состава элементов капитала, авансированного в эти активы (см. рис. 6.9). Исходным положением этого доказательства является утверждение, что в процессе хозяйственной деятельности организации ее доходность генерируют не отдельные элементы капитала, а сформированные им активы.
Рост удельного веса заемного капитала в общей его сумме не приводит к соответствующему снижению уровня средневзвешенной цены капитала, несмотря на то, что уровень цены заемного капитала намного ниже уровня цены собственного капитала. Данная концепция по своим выводам полностью противопоставляется традиционалистской концепции структуры капитала. Будучи принципиально правильной в условиях выдвинутых авторами ограничений, эта теория несовместима с реальной практикой. Поэтому данная концепция рассматривается лишь как принципиальный механизм оценки рыночной стоимости организации в условиях функционирования совершенного рынка при нереальных практических ограничениях.
В дальнейших своих исследованиях, сняв ряд выдвинутых ограничений, авторы данной концепции вынуждены были признать, что механизм формирования рыночной стоимости организации находится в определенной связи со структурой его капитала.
На этой основе возникла компромиссная концепция структуры капитала, суть которой состоит в том, что структура капитала формируется под воздействием ряда противоречивых условий, определяющих соотношение уровня доходности и риска использования капитала организации. Эта концепция основана на исследованиях М. Миллера, X. Де Анжело, Р. Масюлиса, Дж. Уорнера и включает в механизм формирования структуры капитала ряд реальных условий функционирования экономики и рынка, которые не учитывались в предшествующих концепциях:
С учетом рассмотренных условий содержание компромиссной концепции структуры капитала сводится к тому, что в реально функционирующих экономике и на рынке капитала этот показатель складывается под влиянием многих факторов, имеющих противоположную направленность воздействия на рыночную стоимость организации. Эти факторы по своему суммарному воздействию формируют определенное соотношение уровня доходности и риска использования капитала организации в ее структуре. Уровень доходности используемого капитала формирует показатель средневзвешенной его цены, учитывающий расходы по привлечению капитала.
Графически сущность компромиссной концепции формирования структуры капитала выглядит следующим образом (см. рис. 6.10).
Как видно из приведенного графика, средневзвешенная цена капитала организации меняет свои тенденции на отдельных стадиях, связанных с ростом удельного веса используемого заемного капитала.
Содержание концепции противоречия интересов формирования капитала организации составляют теории асимметричной информации, сигнализирования, мониторинговых затрат.
Теория асимметричной информации основывается на том, что рынок капитала не может быть полностью совершенным во всех своих аспектах и в течение всего периода своего предстоящего функционирования даже в наиболее экономически развитых странах. Реально функционирующий рынок формирует в силу своего несовершенства неадекватную («асимметричную») информацию для отдельных его участников о перспективах развития организации. Это, в свою очередь, порождает неравнозначную оценку предстоящего уровня доходности и риска ее деятельности, а соответственно и условия оптимизации структуры капитала. Асимметричность информации проявляется в том, что менеджеры организации получают более полную информацию по рассматриваемому аспекту, чем его инвесторы и кредиторы. Если бы последние располагали такой же полной информацией, что и менеджеры организации, они имели бы возможность более правильно оптимизировать структуру капитала в соответствии с реальным финансовым состоянием организации и перспективами ее развития.
Теория сигнализирования («сигнальная теория»), являясь логическим развитием теории асимметричной информации, основывается на том, что рынок капитала посылает инвесторам и кредиторам соответствующие сигналы о перспективах развития организации на основе поведения менеджеров на этом рынке. При благоприятных перспективах развития менеджеры будут стараться удовлетворять дополнительную потребность в капитале за счет привлечения заемных финансовых средств (в этом случае ожидаемый дополнительный доход будет принадлежать исключительно прежним собственникам и создаст условия для существенного роста рыночной стоимости организации). При неблагоприятных перспективах развития менеджеры будут стараться удовлетворить дополнительную потребность в финансовых ресурсах за счет привлечения собственного капитала из внешних источников, т. е. за счет расширения круга инвесторов, что позволит разделить с ними сумму предстоящих убытков. Теория сигнализирования в условиях асимметричной информации позволяет инвесторам и кредиторам лучше обосновывать свои решения о предоставлении капитала организации (хотя и с определенным «лагом запаздывания»), что отражается соответствующим образом на формировании его структуры.
Теория мониторинговых затрат («теория затрат на осуществление контроля») базируется на различии интересов и уровня информированности собственников и кредиторов организации. Кредиторы, предоставляя ей капитал, в условиях асимметричной информации требуют реализации возможности осуществления собственного контроля за эффективностью его использования и обеспечением возврата. Затраты по осуществлению такого контроля кредиторы стараются переложить на собственников организации путем их включения в ставку процента за кредит. Чем выше удельный вес заемного капитала, тем выше уровень таких мониторинговых затрат. Иными словами, мониторинговые затраты (как и издержки банкротства) имеют тенденцию к увеличению с ростом удельного веса заемного капитала, что приводит к росту средневзвешенной цены капитала, а соответственно и снижению рыночной стоимости организации. Следовательно, наличие мониторинговых затрат ограничивает эффективность использования заемного капитала и должно обязательно учитываться в процессе оптимизации его структуры.
Оптимизация структуры капитала является одной из наиболее важных и сложных задач управления капиталом. Основными методами оптимизации выступают:
1. Оптимизация по критерию максимизации уровня прогнозируемой рентабельности собственного капитала. Для проведения таких расчетов используется механизм финансового левериджа. Финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого организацией капитала, позволяющий получить дополнительную прибыль на собственный капитал.
Проведение многовариантных расчетов с использованием механизма финансового левериджа позволяет определить оптимальную структуру капитала, обеспечивающую максимизацию уровня рентабельности собственного капитала.
Действие механизма финансового левериджа рассмотрим в процессе анализа структуры капитала ОАО «Исток».
Для ОАО «Исток» рассчитаем уровень риска непокрытия постоянных финансовых расходов, связанных с привлечением платных кредитных ресурсов, и эффект финансового рычага.
Для сравнительного анализа рассмотрим три варианта структуры капитала организации с различной долей заемных средств: 0%, 40%, 50% (см. табл. 6.3, 6.4). При этом изменение прибыли от продаж (аналог операционной прибыли) составляет 10% от базового значения 185 272 д. е. Как видно, при увеличении доли заемных средств кредиторы склонны повышать процентную ставку по вновь выдаваемым кредитам, поскольку увеличивается финансовый риск неплатежеспособности организации. Именно этот риск оценивает уровень финансового левериджа.
| Показатели | Доля заемного капитала в общей сумме источников средств | ||
|---|---|---|---|
| 0% | Факт по балансу (40%) | 50% | |
| Собственный капитал, д. е. | 696 016 | 421 701 | 348 008 |
| Заемный капитал, д. е., | — | 274 315 | 348 008 |
| в том числе: | |||
| — кредиты банков; | — | 129 687 | 203 380 |
| — кредиторская задолженность | — | 144 628 | 144 628 |
| Общая сумма капитала, д. е. | 696 016 | 696 016 | 696 016 |
| Ставка процента по заемным средствам, % | — | ||
| — кредиты банков; | — | 13,3 | 15,4 |
| — кредиторская задолженность | — | 1,78 | 1,78 |
| Сумма расходов за использование заемного капитала, д. е. | — | 19 820 | 33 893 |
| Показатель | Структура капитала | ||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 0% | 40% | 50% | |||||||
| -10% | 0 | +10% | -10% | 0 | +10% | -10% | 0 | +10% | |
| 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 |
| Прибыль от продаж, д. е. | 166745 | 185272 | 203799 | 166745 | 185272 | 203799 | 166477,8 | 185272 | 203799,2 |
| Уплаченные проценты, д. е. | 0 | 0 | 0 | 19820 | 19820 | 19820 | 33 893 | 33 893 | 33 893 |
| Налогооблагаемая прибыль, д. е. | 166745 | 185272 | 203799 | 146925 | 165453 | 183980 | 132852 | 151380 | 169907 |
| Налог на прибыль по ставке 30%, д. е. | 50023 | 55582 | 61140 | 44078 | 49636 | 55194 | 39856 | 45414 | 50972 |
| Чистая прибыль, д. е. | 116721 | 129690 | 142659 | 102848 | 115817 | 128786 | 92997 | 105966 | 118935 |
| Рентабельность собственного капитала, % | 16,77 | 18,63 | 20,50 | 24,39 | 27,46 | 30,54 | 26,72 | 30,45 | 34,18 |
| DFL, коэфф. | 1,00 | 1,12 | 1,22 | ||||||
| Изменение прибыли от продаж, % | -10% | +10% | -10% | +10% | -10% | +10% | |||
| Изменение чистой прибыли, % | -10% | +10% | -11,2% | +11,2% | -12,2% | +12,2% | |||
| Размах рентабельности собственного капитала, % | 3,7% | 6,15% | 7,45% | ||||||
Расчеты показали, что уровень финансового левериджа тем выше, чем больше доля заимствований. Самое большое значение этот показатель имеет при 50%-й доле заемных средств и составляет 1,22. Фактический уровень финансового левериджа равен 1,12. Таким образом, повышение доли используемых заемных средств на 10% могло бы увеличить значение уровня финансового левериджа, что означает больший риск непокрытия постоянных финансовых расходов, связанных с платностью использования кредитных ресурсов. Кроме того, ОАО «Исток» находится в ситуации, когда кредиторы могут пересмотреть свои требования к ставкам по кредитам в сторону увеличения. Поэтому для принятия решения об увеличении доли заимствований, необходимо оценить и тщательно следить за эффектом финансового рычага, определяемым по формуле (6.38).
Для ОАО «Исток» эффект финансового рычага составляет:
Следовательно, за счет привлечения заемных средств, составляющих 40% от валюты баланса, организация увеличивает рентабельность собственного капитала на 8,83%, причем этот прирост обеспечивается положительным значением дифференциала финансового левериджа.
Если бы структура капитала ОАО «Исток» соответствовала варианту 3, то эффект финансового рычага был бы равен:
Таким образом, увеличение доли заемных средств до 50% от валюты баланса позволило бы увеличить рентабельность собственного капитала, по сравнению с вариантом 100%-го использования собственных средств, на 11,82% (на 2,99% больше, чем при реально существующей доле заемных средств), что объясняется достаточно высоким значением дифференциала финансового рычага (16,88%).
Даже в условиях ограниченных возможностей российского финансового рынка у финансового менеджера есть определенные альтернативы в поиске источников финансирования для своей организации. Принимая решения по структуре капитала, финансовый менеджер руководствуется двумя критериями: минимизация средневзвешенной цены капитала и максимизация дохода, приходящегося на одну акцию. Методика расчета WACC приводилась в разд. 6.1.2. Доход на акцию (EPS) рассчитывается по формуле:
| где | EBIT | — | прибыль до выплаты процентов и налогов, д. е.; |
| In | — | проценты по заемным средствам, относимые на затраты, д. е.; | |
| T | — | ставка налогообложения прибыли, коэфф.; | |
| Dp | — | дивиденды, выплачиваемые по привилегированным акциям, д. е.; | |
| n | — | количество размещенных обыкновенных акций. |
Рассмотрим график зависимости средневзвешенной цены капитала от структуры источников средств (см. рис. 6.11).
Как видно из графика, цена заемных и собственных средств растет с увеличением доли заемных средств в пассивах. Средневзвешенная цена сначала падает, а затем начинает расти. Следовательно, существует самая «низкая» точка на графике WACC, опустив перпендикуляр из которой на ось Х, мы получим оптимальную структуру капитала.
Кривая WACC имеет форму, похожую на чашу, без четко очерченной точки минимума. Таким образом, относительно небольшое отклонение от оптимальной структуры капитала не будет оказывать значительного влияния на величину WACC. Следовательно, финансовые менеджеры имеют свободу «маневра» в управлении структурой капитала, которая необходима в условиях меняющейся конъюнктуры финансового рынка.
Точка равновесия между любыми двумя способами финансирования может быть определена нахождением значения EBIT из следующего уравнения:
| где | n1 | — | количество обыкновенных акций при первом способе финансирования; |
| n2 | — | количество обыкновенных акций при втором способе финансирования. |
Предположим, что акционерное общество «Электросвязь» с суммой долгосрочных источников, состоящих целиком из акционерного капитала в размере 100 млн. д. е., собирается привлечь 10 млн. д. е. для создания региональной информационной системы. Этот проект можно профинансировать за счет следующих источников:
| Показатели | Дополнительная эмиссия обыкновенных акций | Эмиссия облигаций | Эмиссия привиле-гированных акций |
|---|---|---|---|
| EBIT, тыс. д. е. | 40 000 | 40 000 | 40 000 |
| Величина процентов по долгу, тыс. д. е. | — | 1200 | — |
| Налогооблагаемая прибыль, тыс. д. е. | 40 000 | 38 800 | 40 000 |
| Налог на прибыль, тыс. д. е. | 12 000 | 11 640 | 12 000 |
| Чистая прибыль, тыс. д. е. | 28 000 | 27 160 | 28 000 |
| Дивиденды по привилегированным акциям, тыс. д. е. | — | — | 1 500 |
| Прибыль, доступная акционерам-держателям обыкновенных акций, тыс. д. е. | 28 000 | 27 160 | 26 500 |
| Количество обыкновенных акций, тыс. шт. | 1100 | 1000 | 1000 |
| EPS, д. е. | 25,45 | 27,16 | 26,50 |
Точка равновесия для варианта финансирования либо только за счет эмиссии дополнительных акций, либо эмиссии облигаций определяется из следующего уравнения:
Решив данное уравнение, мы получим значение точки равновесия EBIT = 13 200 тыс. д. е.
Аналогичным образом определяем точку равновесия между вариантом эмиссии дополнительных обыкновенных акций либо эмиссии привилегированных акций:
Решая данное уравнение, получаем EBIT = 23 571,4 тыс. д. е.
Сравним варианты финансирования проекта за счет эмиссии облигаций либо привилегированных акций:
Проведя необходимые преобразования, получим доказательство того, что данное уравнение не имеет корней.
Именно эта величина будет являться точкой пересечения с осью Х для третьего варианта (см. рис. 6.12).
На основании вышеприведенных расчетов и их графической интерпретации сделаем следующие выводы.
Подводя итог всему вышесказанному, сформулируем правила, которыми руководствуется финансовый менеджер, принимая решение по формированию рациональной структуры капитала.
Безусловно, все эти моменты не исчерпывают многообразия жизненных коллизий. И все они должны быть учтены финансовым менеджером, так как на нем лежит высокая ответственность принятия решений, определяющих стабильность развития и процветание компании. Это еще раз доказывает верность определения финансового менеджмента не только как науки, но и искусства управления денежными потоками предприятия.
Фирма «DС, Inc.» производит спутниковые станции связи, которые продает по 100 000 д. е. Постоянные затраты фирмы составляют 2 млн. д. е. Каждый год выпускается и продается 50 станций. Прибыль до выплаты процентов и налогов равна 500 тыс. д. е. Активы фирмы, 5 млн. д. е., полностью финансируются акционерным капиталом. Фирма рассчитывает, что она может изменить свой производственный процесс, сделав 4 млн. д. е. капитальных вложений за счет заемных средств стоимостью 10%. При этом постоянные затраты возрастут на 0,5 млн. д. е. Это изменение: 1) снизит переменные затраты на единицу продукции на 10 тыс. д. е.; 2) увеличит производительность на 20 единиц; 3) цену продажи на все спутниковые станции придется снизить до 95 тыс. д. е., чтобы продать дополнительную продукцию. Ставка налога на прибыль 40%. Цена капитала до капиталовложений составляет 15%. Должна ли фирма производить такое изменение?
Рассчитаем выручку от реализации 50 станций связи:
S1= 10 тыс. д. е. x 50 = 5000 тыс. д. е. = 5 млн. д. е.
Переменные расходы (VC) составят:
Удельные переменные расходы (u1)будут равны:
u1 = 2,5 млн. д. е. : 50 = 0,05 млн. д. е.
NP1 = 0,5 млн. д. е. x 0,6 = 0,3 млн. д. е.
Так как фирма полностью финансируется за счет акционерного капитала, то DFL1 = 1, а средневзвешенная цена капитала (WACC) равна цене акционерного капитала (15%), рентабельность активов (ROA) равна рентабельности собственного капитала (ROE):
ROA1 = ROE1 = 0,3 млн. д. е. : 5 млн. д. е. x 100% = 6%
При этом ее точка безубыточности находится на уровне:
Чтобы ответить на вопрос, стоит ли фирме изменять структуру своего капитала, необходимо рассчитать WACC и ROE фирмы после осуществления капитальных вложений и сравнить эти показатели с базовыми (до капитальных вложений).
S2 = 0,095 млн. д. е. x 70 = 6,65 млн. д. е.
VC2 = 0,04 млн. д. е. x 70 = 2,8 млн. д. е.
Поскольку фирма привлекает заемный капитал, то она несет постоянные финансовые расходы, связанные с обслуживанием долга в размере 4 млн. д. е. по ставке 10%. Поэтому ее чистая прибыль (NP) станет равна:
При этом уровень производственного левериджа снизится, а уровень финансового левериджа возрастет:
Так как постоянные производственные расходы возрастут на 0,5 млн. д. е., то поднимется уровень точки безубыточности:
Для расчета средневзвешенной цены капитала воспользуемся формулой:
Рентабельность активов и рентабельность собственного капитала по чистой прибыли составят:
ROA = 0,57 млн. д. е.: 9 млн. д. е. x 100% = 6,33%;
ROE = 0,57 млн. д. е. : 5 млн. д. е. x 100% = 11,4%.
Результаты наших вычислений показывают, что после капиталовложений средневзвешенная цена капитала снизится с 15% до 11%, а рентабельность собственного капитала возрастет с 6% до 11,4%. Следовательно, можно порекомендовать руководству фирмы «DC, Inc.» произвести изменения в структуре капитала.