Что такое страновые риски

Оценки и управление рисками

На развивающихся рынках инвестор может столкнуться с нестабильностью политического режима, коррупцией, гражданскими беспорядками и войнами, контролем обменного курса, неожиданной инфляцией, различного рода дефолтами, экспроприацией частного капитала и другими событиями в стране. Поэтому для успешной работы на развивающихся рынках необходимо учитывать всю ситуацию в совокупности. С этой целью было введено понятие «страновой риск».

На основе методического подхода к построению рейтинговой оценки их можно условно разделить на четыре группы.

1. Качественные методы оценки.

В основе методики взвешивания факторов, влияющих на величину риска, лежат заключения экспертов. Субъективность подобных оценок снижает достоверность получаемых результатов. Применение данных методов имеет смысл только при привлечении очень опытной группы экспертов, хорошо знающих не только ситуацию в оцениваемой стране, но и четко представляющих цели исследования. Дополнительное повышение надежности результатов анализа может быть достигнуто путем количественной структуризации оцениваемых факторов, т. е. их систематизацией, что позволит провести на основе рейтингов разбивку исследуемых стран на группы, однако внутригрупповые более глубокие оценки уровня риска затруднены.

R = R(q1, q2, q3, …, qn) = R(qi), i = 1, …, n,

где в качестве факторов используются только те, которые имеют объективное численное значение (как правило, это экономические показатели), либо для вычисления риска используется множество уже численно выраженных оценок риска (на основе и количественных, и качественных оценок).

Данный метод позволяет в определенной степени разрешить некоторые проблемы предыдущих методик. В основе осуществляемого с его помощью прогнозирования риска лежит тот факт, что ряд экономических показателей (например, темпы роста, различные индексы, коэффициенты и т. д.) могут служить основой для проведения оценок будущих тенденций. Вместе с тем качественные факторы (политическая, социальная, культурная обстановка в стране и др.), не учитываемые статистикой, но имеющие часто существенное значение для оценок риска, остаются нерассмотренными.

Хотя эконометрический подход претендует на большую объективность, наиболее целесообразными и свободными от недостатков можно считать системы анализа, базирующиеся на сочетании качественных и количественных методов оценки странового риска.

3. Комбинированные методы оценки странового риска.

Полученные результаты сводятся в итоговый индекс, значение которого, как правило, варьируется от 1 до 99.

4. Структурно-качественный (факторный) метод статистической оценки странового риска.

Метод основан на экспертном исследовании двух характеристик риска: вероятности возникновения и величины убытков, т. е. риски взвешиваются по вероятности того или иного сценария развития событий.

Наиболее оптимальным и распространенным в настоящее время способом оценки риска является сочетание количественного и качественного подходов.

5. Оценка странового риска спрэдовым методом.

Оценка странового риска базируется на величине разницы в доходности российских государственных облигаций и доходности аналогичных по сроку государственных облигаций США. Однако этот метод подходит только для оценки риска в настоящий момент и не может быть использован для прогнозирования будущего состояния.

6. Оценка и прогнозирование финансово-экономической составляющей странового риска.

Период существенного изменения ряда финансово-экономических показателей составляет, как правило, год или несколько кварталов. К данным показателям относятся величина внешнего долга и стоимость его обслуживания; показатели, связанные с ВВП; душевой доход (как и ВВП, демографическая ситуация не может резко измениться). Годовые оценки финансово-экономического риска, основанные на данных показателях, не позволяют дать прогноз его резкого возрастания. Для прогнозирования уровня риска необходимо рассматривать более короткий период (квартал).

Самыми динамичными являются показатели, связанные с платежным балансом и особенно с его экспортной составляющей (в силу значительной зависимости от колебаний мировых цен на топливные ресурсы), с курсом национальной валюты, с инфляцией. Поэтому для прогнозирования оценок финансово-экономического риска необходимо обязательно использовать эти показатели, так как они наиболее волатильные в течение года.

© Интернет-проект «Корпоративный менеджмент», 1998–2021

Источник

Discovered

О финансах и не только…

Страновой риск

Развитие международных экономических отношений, глобализация и интеграция бизнеса приводят к возникновению страновых рисков. Страновой риск возникает при осуществлении предпринимателями или инвесторами внешнеэкономической деятельности.

Страновой риск — это риск изменения текущих или будущих политических или экономических условий в стране до такой степени, при которой внешнеэкономические контрагенты не смогут выполнить свои обязательства.

Например, такие действия иностранного государства как изменение валютного и торгового регулирования, квотирование, лицензирование, изменение налогового законодательства, в частности введение или увеличение размера пошлин и т.п. могут оказать негативное воздействие на результаты предпринимательской деятельности.

С точки зрения инвестора страновой риск в целом означает вероятность того, что объекты инвестирования будут экспроприированы, частично повреждены или полностью уничтожены в результате общественно-политических потрясений, или же в результате изменений в финансово-экономической сфере и/или законодательной базе, что окажет негативное воздействие на состояние инвестиционного климата в стране и, как следствие, приведёт к недополучению инвестором прогнозируемой прибыли или даже к возникновению убытков.

Страновой риск оказывает влияние на тех субъектов хозяйственной деятельности, которые имеют развитые внешнеэкономические отношения. С точки зрения предпринимателя страновой риск означает угрозу невыполнения заключённых внешнеэкономических контрактов в части поставки продукции (оказания услуг) или осуществления расчётов вследствие определённых социально-политических потрясений или экономических событий.

Страновые риски условно можно разделить на три основных типа:

Анализ странового риска проводится для преодоления неопределенности, с которой сталкиваются инвесторы при инвестировании средств в другую страну. Он определяет вероятность того, что суверенное государство или независимые кредиторы в определенной стране не будут иметь возможности или желания выполнить свои обязательства по отношению к иностранным кредиторам и (или) инвесторам.

Следует отметить, что при принятии управленческих решений предприниматели и инвесторы могут использовать кредитные рейтинги стран, оценку которых осуществляют профессиональные рейтинговые агентства такие как Moody’s, Fitch и Standard & Poor’s. Также особой популярность пользуются индексы странового риска, разработанные компанией BERI (Business Environment Risk Intelligence S.A.).

Страновой риск — это комплексный риск и каждая из компаний располагает собственной методикой оценки странового риска, но в целом при проведении анализа рассматриваются следующие ключевые показатели:

Со страновым риском довольно тесно связан риск перевода, который характеризуется невозможностью конвертации национальной валюты в свободно-конвертируемую валюту и/или с проблемами ликвидности платёжного баланса страны, в связи с чем может быть приостановлено обслуживание платежей по внешним долгам.

Источник

Страновой риск и методы его оценки

Происходящие в мире изменения, такие как глобализация и интернационализация бизнеса, способствуют расширению деловых связей между участниками экономической среды и являются основой для создания единого экономического пространства. В данной статье рассматривается страновой риск, который возникает при осуществлении внешнеэкономической деятельности.

На развивающихся рынках «инвестор» может столкнуться с нестабильностью политического режима, коррупцией, гражданскими беспорядками, дефолтами и другими событиями в стране, где он планирует разместить свой капитал. Для преодоления такого плана неопределенностей проводится анализ риска, определяющего вероятность того, что суверенное государство (или независимый кредитор в определенной стране) не будет иметь возможности (желания) выполнить свои обязательства по отношению к иностранному кредитору (или «инвестору»).

Страновой риск является многофакторным явлением, характеризующимся тесным переплетением множества финансово-экономических и социально-политических переменных.

В рамках общего странового риска выделяют некоммерческий (политический) и коммерческий риски.

Коммерческий риск может быть как на уровне государства (страны), то есть риском неплатежеспособности при предоставлении займа иностранным государством, так и на уровне компаний — трансграничным риском, то есть риском того, что при проведении экономической политики отдельная страна (государство) может наложить ограничения на перевод капитала иностранным инвесторам.

Некоммерческий (политический) риск предполагает вероятность финансовых потерь для компании в результате воздействия неблагоприятных политических факторов в стране размещения инвестиций.

До середины 1980-х годов прошлого столетия основное внимание при оценке странового риска уделялось экономическим и технологическим областям и менее — политическим и социальным. К пересмотру этой тенденции привели активные исследования в плане разработки соответствующих социальных индикаторов, которые могли бы использоваться наряду с экономическими составляющими (например, ВВП, индекс потребительских цен).

До 1970-х годов большинство компаний строило политический анализ климата в стране на основе качественных оценок при помощи методов «старых знакомств» (old hands) и «больших туров» (grand tours). Анализ проводился не регулярно, а только тогда, когда на карту был поставлен вопрос о новых инвестициях. Если риск представлялся высоким, то инвестиции либо не размещались, либо к стоимости проекта добавлялась «премия за риск» для учета высокой вероятности потерь. Недостатком этих методов является то, что возможно «приукрашивание» полученной информации.

Наиболее систематичным является метод Delphi, в соответствии с которым на первом этапе аналитики компании разрабатывают систему переменных для конкретного случая, а затем привлекают достаточное количество экспертов, которые определяют вес каждой переменной для рассматриваемой страны. Здесь возможным минусом является чрезмерная субъективность оценок.

Рис. 1. Факторы, влияющие на оценку рисков 1

Соответственно возникла необходимость разработать комбинированный метод, который позволил бы соединить субъектив- ное восприятие незнакомой среды той или иной компании с количественным анализом объективных данных для формирования общего восприятия (GESTALT) странового риска.

Более широкое развитие моделирование политических и экономических рисков получило к началу 1980-х годов. Рост задолженности развивающихся стран вызвал интерес к рискам неплатежеспособности. Специфическая природа данных рисков привела к систематическому анализу макроэкономических данных. Мировой кризис конца 1990-х годов привел к необходимости существенно пересмотреть количественные оценки странового риска практически для всех стран в сторону увеличения. Характер развития кризиса выявил глобальную взаимосвязь экономик различных государств («принцип домино»), что привело к ограничению применяемых традиционных методов оценки риска и необходимости разработки новых подходов.

Конечно, количественная оценка странового риска имеет определяющее значение для принятия решения об инвестициях в зарубежных странах. Поэтому появилась концепция «мирового портфеля», в соответствии с которой доли вложения средств в активы различных государств должны распределяться обратно пропорционально их страновому риску.

Количественный подход к оценке странового риска позволяет сравнивать различные страны по степени риска, используя единый числовой фактор риска, который суммирует относительное влияние определенного количества социально-политических факторов посредством различных политических и социальных индикаторов (формула 1).

R = R(q1, q2, q3, …, qn) = R(qi), i = 1, …, n, (1)

где R — многофакторная функция, зависящая от значений учитываемых факторов (qi — совокупность значений i-го фактора).

Главными недостатками количественных методов является использование узкого определения политического риска и концентрация на ограниченном количестве факторов риска, таких как политическая нестабильность, валютный контроль и экспроприация. Полный список возможных рисков с разной степенью потенциального влияния на иностранные инвестиции гораздо шире и включает несколько сотен политических, экономических и социально-культурных факторов. Выбор факторов и определение их относительного веса остается основной проб-лемой количественного метода.

Также проблема заключается в том, что попытка приспособить количественную шкалу рисков для международных сравнений наталкивается на отраслевую ориентированность большинства страновых рисков. Например, добывающие отрасли гораздо больше подвержены экспроприации, чем высокотехнологичные производственные отрасли. Более того, то, что рассматривается как фактор риска для большинства отраслей, вполне может быть фактором дополнительных возможностей для некоторых других отраслей. Поскольку различные страны обладают различным относительным уровнем риска для разных инвесторов, то соответственно сфера применения количественной шкалы странового риска сужается.

Для раннего обнаружения благоприятных или неблагоприятных тенденций в стране может использоваться метод агрегированных статистических данных. На этой основе были разработаны две модели — Political System Stability Index (PSSI) и Ecological Approach, основанные на точных причинных взаимосвязях и опирающиеся в первую очередь на эконометрические и другие объективные данные.

Другую группу составляют экспертные оценки, являющиеся обычно конечным продуктом многоступенчатого консультационного процесса, который может вовлекать метод Delphi. Некоторые из этих отчетов используют эконометрические данные, но их основной характеристикой является прогрессивное присвоение рейтингов достаточно большого количества стран. Первой компанией по ранжированию стран стала служба BERI (Business Environment Risk Index). Эта система оценки основана на придании каждому виду риска определенного весового коэффициента, отражающего его значимость для успеха в бизнесе.

Составление рейтинга стран по уровню риска включает в себя несколько этапов:

Cуществуют еще также две финансово-направленные рейтинговые системы — Institutional Investor’s Country Credit Rating и Euromoney’s Country Risk Index, охватывающие 109 и 116 стран соответственно.

В модели Euromoney рейтинг странового риска составляется путем комбинирования по 9 категориям: экономические данные (25% в оценке), политический риск (25%), долговые показатели (10%), невыплачиваемые или реструктурированные во времени долги (10%), кредитный рейтинг (10%), доступ к банковским финансам (5%), доступ к краткосрочным финансам (5%), доступ к рынкам капитала (5%), дискаунт по форфейтингу (5%). При этом оценка политического риска производится на основе экспертных заключений по шкале от 0 (высокий риск) до 10 (низкий риск). Результирующее значение странового риска варьируется от 0 (наибольший риск) до 100 (наименьший риск). Данные числовые значения конвертируются в 10 буквенных категорий — от ААА до N/R.

Более 25 лет назад у международных инвесторов возникла необходимость оценивать риски при вложении инвестиций в различные программы и проекты отдельных стран. В результате появились компании, которые стали с использованием определенного рейтинга стран, их образований и хозяйствующих субъектов осуществлять прогноз по рискованности финансовых вложений. Такие оценки стали публиковаться. Первоначально этим занимались отдельные группы при крупных компаниях или банках, затем были созданы специальные рейтинговые агентства. Конечно, лидирующие позиции в данном вопросе занимают компании «большой тройки».

Рис. 2. Категории данных в оценке странового риска по модели Euromoney

Разработка стратегии поведения иностранных компаний в стране вложения инвестиций строится на тщательном анализе как объективных (уровень инфляции, состояние экономики и т.д.), так и субъективных (роль ключевых фигур государства, структура власти, их влияние на ведение бизнеса) факторов.

Каждое агентство имеет свои показатели, экспертные веса, шкалу рейтинга, которые преимущественно представлены буквенным выражением.

Что касается агентства RusRating, то страновой риск нами безусловно учитывается при присвоении рейтинга субъекту хозяйствования. Кроме того, наличие в шкале рейтингов от ААА до D2 позволяет клиентам агентства RusRating сочетать их с аналитическими исследованиями и рейтингами бан-ков других стран и других национальных агентств. При соотнесении рейтингов здесь важно не столько буквенное обозначение, сколько экономический смысл, вкладываемый в тот или иной рейтинг.

Смысловое толкование буквенных обо- значений рейтинга отражает степень надежности рейтингуемого объекта и уровня раз-вития его рыночных позиций, позволяющих «инвестору» установить первоначальные критерии взаимодействия.

Основные параметры комплексного исследования всех аспектов деятельности рейтингуемого объекта основываются на принципах «мозаики», когда компоненты финансового и нефинансового анализов дополняют и подтверждают друг друга, формируя единую картину деятельности рейтингуемого объекта.

Все рассмотренные модели оценки странового риска имеют определенные преимущества и недостатки.

Экспертные системы критикуются за то, что в них не всегда четко прослеживаются причинные отношения.

Эконометрические модели зачастую страдают сложностью обеспечения текущими источниками данных большинства независимых переменных, необходимых для анализа.

Встроенные модели могут быть дороги, продолжительны во времени и географически ограничены.

Поэтому оптимальный подход должен сочетать лучшие стороны каждого из методов и давать возможность измерять макрориски и интерпретировать их применительно к специфическим условиям, что и делается рейтинговыми агентствами.

В большинстве европейских стран роль рейтингов (как страновых, так и хо- зяйствующих субъектов) и рейтинговых агентств настолько велика, что зачастую выход эмитента на рынок заимствований без наличия рейтинга невозможен. В этом случае эмитент ищет альтернативные источники заимствования или его ценные бумаги попадают в разряд junk-bonds (мусорные облигации с высокой процентной ставкой). Большое количество институциональных инвесторов не имеют возможности пополнять свои портфели долговыми ценными бумагами, не имеющими рейтинга (имеется в виду инвестиционного класса). Таким образом, у эмитента облигаций, не имеющего кредитного рейтинга, нет реальной возможности занять средства на рынке по приемлемой ставке.

Зная кредитный рейтинг эмитента, «инвестор», с одной стороны, избавляется от необходимости проведения кропотливого анализа финансовой отчетности, с другой — у него появляется возможность более взвешенно подходить к формированию инвестиционной стратегии, уменьшающей риски портфеля.

Наличие рейтинга у «заемщика» далеко не означает, что агентство «рекламирует» его деятельность, но он таким образом заявляет о себе и заявляет открыто, что создает благоприятный климат для инвестиционного сообщества.

Рис. 3. Классификация моделей по их ориентации и географическому охвату 3

1 Источник: Kennedy Ch.R. Political Risk Management.
2 Более подробно со шкалой рейтингов можно ознакомиться на сайте агентства RusRating (www.rusrating.ru).
3 Источник: Kennedy Ch.R. Political Risk Managem

НДС – 2022

Лучший спикер в налоговой тематике Эльвира Митюкова 14 января подготовит вас к сдаче декларации и расскажет обо всех изменениях по НДС. На курсе повышения квалификации осталось 10 мест из 40. Поток ограничен, так как будет живое общение с преподавателем в прямом эфире. Успейте попасть в группу. Записаться>>>

Источник

Страновые риски в инвестициях

В 80-е годы прошлого столетия в экономике Японии возник «финансовый пузырь», характеризовавшийся многократным ростом цен на рынке недвижимости и фондовом рынке. Стоимость акций росла в 3 раза быстрее, чем прибыль компаний.

В 1989 г. цены на отдельные виды недвижимости достигали 1 млн. дол. США за 1 кв. м. Общая стоимость рынка ценных бумаг и недвижимости превосходили соответствующие показатели экономики США. Все это стало следствием финансовой дерегуляции и монетарного ослабления, проведенного Банком Японии. Большие сбережения привели к агрессивной спекуляции на фондовом рынке и рынке недвижимости, плюс к тому, банки стали выдавать более рискованные кредиты.

Доступный кредит, спровоцировавший надувание пузыря, оставался проблемой в течение следующих нескольких лет, в 1997 году банки всё ещё выдавали займы с низкой вероятностью возврата. Менеджеры займов и инвестиций с трудом пытались найти активы, которые могли бы принести прибыль. Иногда они даже прибегали к инвестированию денег в депозиты конкурирующих банков, вызывая жалобы их менеджеров.

Период истории Японии после постепенного сдувания «пузыря» известен под названием «потерянное десятилетие». 10 марта 2009 года Nikkei 225 достиг 27-летнего минимума на уровне 7054,98 пунктов.

И вот сейчас японский индекс акций N225 закрылся на уровне 25349, максимуме с 1991 года.

Приводим эти факты для того, чтобы напомнить о том, насколько надо быть осмотрительным, осуществляя свои финансовые вложения, принимая во внимание риски не только конкретных отраслей экономики, но и целых стран.

Одним из самых оптимальных способов сохранить свои средства от подобных рисков — воспользоваться знаниями опытных игроков данного направления. В стратегиях наших трейдеров максимально учтены возможные риски, и мы готовы поделиться этими знаниями с вами. Подписывайтесь на заинтересовавшие вас стратегии и не рискуйте понапрасну.

Источник

Тема 11. Международное инвестирование

изучить особенности управления портфелем применительно к международному инвестированию.

Оглавление

11.1. Общий портфель финансового рынка, доступный для инвестирования

Современная теория принятия решений в инвестиционном менеджменте старается объяснить, как уравновешивают друг друга желание получить максимальный доход от инвестиций и стремление избежать неоправданного риска. Хотя представление о прямой связи доходов и риска является достаточно простым, некоторые последствия для инвесторов, вытекающие из современной теории портфеля, возможно, не так уж и очевидны. В данном разделе рассматривается метод анализа последствий тех или иных принципов инвестиционной деятельности. В центре же внимания находится глобальное распределение активов. Главный вывод заключается в том, что инвесторы, выгодно использовав все более и более разнообразные мировые активы, могут избегать неоправданного риска и получать дополнительную прибыль.

Основные проблемы, с решением которых придется сталкиваться в международном инвестиционном процессе, это: а) распределение активов (какие классы активов включать в портфель и в каком среднем объеме); б) активное изменение объемов различных классов активов; в) выбор тех или иных конкретных видов ценных бумаг; г) поиск компетентного руководителя инвестиционной программы. Сравнительная эффективность разных портфелей обычно зависит от их структуры распределения активов.

Например, значительная часть дохода, получаемая от различного ассортимента американских акций, будет отражать общие процессы на американском рынке ценных бумаг. Различный же ассортимент американских облигаций позволит получить доходы, непосредственно связанные с американским рынком ценных бумаг с фиксированным доходом. В результате, риск и прибыль в портфеле, содержащем 50% американских акций и 50% американских облигаций, будут отличаться от риска и прибыли, связанных с портфелем, в котором американские акции и американские облигации распределяются в пропорции 85% и 15%.

По мере расширения рынка инвестиций принимать решения по распределению активов становится все сложнее и сложнее, так как теперь приходится не только выбирать между местными и зарубежными активами, но и принимать во внимание риск, связанный с зарубежной валютой. Глобальные рынки активов предлагают широкие возможности и повысить доходы, и снизить риск, но добиваться этого на протяжении длительного времени можно только благодаря постоянному пристальному вниманию к изменениям на рынке, оценке инвестиционных качеств и размещению активов.

Значение распределения активов становится все более и более очевидным по мере того, как перед инвесторами расширяются горизонты, и они могут рассматривать все более и более широкое разнообразие активов, особенно на рынках зарубежных государств. Хотя в нескольких странах, например, Великобритании и Нидерландах, инвесторы уже давно держат за границей значительную часть своих фондов, инвесторы большинства других стран лишь недавно прибавили к своим портфелям значительные объемы инвестиций за рубежом.

В табл. 11.1 приводятся оценки объема и структуры рынка капитала, свободного для инвестиций в конце 1996 года. Пользуясь сегодняшними практическими терминами, скажем, что это оценка рыночного портфеля. Данные свидетельствуют о том, что международный рынок огромен и разнообразен. Хотя активы таких стран, как Соединенные Штаты и Япония, занимают существенное место на рынке, они там не доминируют.

Принимая во внимание увеличение разнообразия классов активов, мировой портфель должен или давать в долгосрочной перспективе более высокий доход, чем портфель из местных активов, при том же объеме риска, или давать такой же доход, но при пониженной степени риска.

Международный рынок капитала, свободного для инвестиций (на 31 декабря 1996 г).

Рынок

Капитализация в млрд. долларов США

Доля рынка в %

Акции формирующихся рынков

Облигации с высоким доходом

Облигации формирующихся рынков

Эквиваленты наличных денег

ИТОГО:

ИСТОЧНИК: «Brinson Partners, Inc. 1997»

Характеризуя международные инвестиционные активы, нетрудно заметить, что наименее рискованным классом активов являются наличные деньги, которые, однако, приносят весьма незначительный совокупный доход. Хотя недвижимость также может показывать незначительную рискованность, но это, скорее всего, связано с тем, каким образом сообщаются цены на недвижимость. Типичные указатели цен на недвижимость приводят ее оценочную стоимость, которая обычно колеблется намного меньше, чем цены, которые имеют место во время реальных сделок на рынке.

В результате, ретроспективная оценка рискованности доходов от сделок с недвижимостью не позволяет очень точно судить о рискованности этого класса активов.

На другом конце спектра находится спекулятивный капитал, который обычно демонстрирует как наибольшую рискованность, так и наибольшие доходы. Акции находятся на втором месте, как с точки зрения дохода, так и с точки зрения степени рискованности. Облигации находятся между акциями и наличными деньгами, как с точки зрения рискованности, так и с точки зрения дохода.

Заметим, что доходы без хеджирования отражают как изменения на различных рынках акций, так и изменения, связанные с изменением курса доллара. Доходы же при хеджировании, с другой стороны, являются в чистом виде рыночными доходами, которые может получить инвестор, вложивший свои средства в иностранные акции.

Различие в доходах от облигаций США без хеджирования больше, чем такое же различие в доходах от акций. Следует также отметить, что хеджированные неамериканские облигации показывают как более низкие доходы, так и более низкую изменчивость по сравнению с нехеджированными неамериканскими облигациями. Поведение хеджированных облигаций в большей степени совпадает с поведением облигаций США, чем поведение нехеджированных облигаций, которые, однако, обнаруживают значительные различия в структурах дохода.

Рынок

Доход в %

Изменчивость в %

Неамериканские акции без хеджирования

Неамериканские акции с хеджированием

Неамериканские облигации без хеджирования

Неамериканские облигации с хеджированием

Эквиваленты наличных денег

Примечание: Стандартное ежегодное колебание определено на основе регулярных ежеквартальных отчетов о величинах доходов. Доходы представляют собой ежегодную геометрически среднюю величину.

Интересно проанализировать, как меняется мировой рынок с течением времени. Пятьдесят лет тому назад Соединенные Штаты, без сомнения, монополизировали весь мировой рынок капитала, свободного для инвестиций. Однако в связи с развитием рынков в других странах в течение последующих лет сегодня мы должны учитывать в рыночном портфеле и других участников. А совсем недавно рынок расширился еще больше, включая в себя сегодня определенное количество небольших или формирующихся рынков ценных бумаг и долговых обязательств. Такому расширению сферы инвестиций способствовало развитие рыночных индексов, создание и развитие инвестиционно-консультационных и рейтинговых агентств . По мере развития финансовых рынков в других странах доля США на мировом рынке капитала существенно сократилась. В табл. 11.3 представлен рынок капитала, свободного для инвестиций, таким, каким он был в начале 70-х годов. Доля американских активов на мировом рынке сократилась с 70% в тот период до менее 50% в середине 90-х годов.

Мировой рынок капитала, свободного для инвестиций (31 декабря 1969 года)

Рынок

Доля рынка в %

Эквиваленты наличных денег

Итого:

Сокращение доли США на этом рынке отражает, в первую очередь, рост рынков в других частях земного шара, а не разницу в норме прибыли.

Современное понимание инвестиционного процесса требует, чтобы в рыночный портфель включались и активы, связанные с риском. Таким образом, на рынке должно присутствовать все, что может принести доход: акции, облигации, недвижимость, частный капитал. Разумеется, невозможно перечислить все возможные формы активов. Еще менее вероятно, что инвестор сможет оценить возможный доход от каждого типа актива, чтобы определить характеристики рыночного портфеля.

Разумеется, некоторые инвесторы сталкиваются со значительными ограничениями в характере инвестиций, которые они могут осуществлять. Например, японские пенсионные фонды по закону могут вкладывать не более 30% своих активов в иностранные (неяпонские) акции, а многие организации должны держать, как минимум, 50% своих активов в японских государственных облигациях. Точно так же, канадские пенсионные фонды могут вкладывать в иностранные активы не более 20% своего капитала. А южнокорейское правительство в настоящее время ограничивает иностранное участие в корейских акционерных компаниях 23 процентами.

Ограничения (такого типа, как в Японии) на разрешенные капиталовложения сужают потенциальное поле деятельности инвесторов. Естественно, что эти инвесторы оценивают имеющиеся в их распоряжении инвестиционные альтернативы на основе более узкого рыночного портфеля. Исходя из ограничений, накладываемых на рынок, оценка реальных возможностей инвестиционного портфеля может быть весьма отличной от гипотетических возможностей рынка.

11.2. Международные индексы обыкновенных акций

В большинстве стран существуют общие индексы стоимости акций и индексы стоимости акций различных отраслей экономических секторов. Эти индексы можно использовать для того, чтобы отслеживать изменения рынка внутри страны, и, что более важно, для сравнительных измерений эффективности. К важным индексам относятся Financial Times-Stock Exchange 100 Index (известный так же, как FT-SE) Лондонской фондовой биржи; Nikkei 225 Average Токийской фондовой биржи и TSE 300 Composite Index Торонтской фондовой биржи..

Международные и национальные индексы обыкновенных акций

Индекс

Страна

VENEZUELA STOCK MKT INDX

MEXICO BOLSA INDEX

JAKARTA COMPOSITE INDEX

FTSE/JSE AFRICA ALL SHR

SWISS MARKET INDEX

AMSTERDAM EXCHANGES INDX

BLOOMBERG EUROPEAN 500

OMX STOCKHOLM 30 INDEX

BUDAPEST STOCK EXCH INDX

DOW JONES INDUS. AVG

NASDAQ COMPOSITE INDEX

CHINA SE SHANG COMPOSITE

ISE NATIONAL 100 INDEX

BRAZIL BOVESPA STOCK IDX

FTSE All World Series Israel L

Индекс развивающихся рынков

На международном уровне для этих целей часто используют индексы, представляемые Morgan Stanley Capital International Perspective. Каждый индекс основан на взвешенном по стоимости портфеле акций (с использованием общего количества акций в обращении) каждой конкретной страны. Практически все эти акции могут быть приобретены иностранцами. Значения национальных индексов приведены как в местной валюте, так и в долларах США, исходя из обменных курсов на момент вычисления индексов. В портфель включены приблизительно 1500 акций, представляющих 60% агрегированной рыночной стоимости упомянутых 22 фондовых рынков.

Индексы отдельных стран соединяются в региональные индексы. Кроме того, все индексы отдельных стран учитываются при вычислении двух мировых индексов, рассчитанных с использованием различных весов. Эти веса основаны на рыночной капитализации (таким образом, это взвешенный по стоимости индекс) или на валовом внутреннем продукте (ВВП).

Morgan Stanley также вычисляет индекс Europe, Australia, Far East (EAFE), который широко используется американскими инвесторами в качестве эталона при оценке эффективности деятельности управляющих международными портфелями. Индекс не включает США, Канаду и ЮАР и основан исключительно на эффективности акций оставшихся 20 стран.

В течение последних нескольких лет некоторые страны организовали фондовые биржи и высокоактивные внебиржевые фондовые рынки. Обычно эти страны имеют относительно низкий (по сравнению с западными европейскими странами) валовой внутренний продукт на душу населения, демонстрируют относительную политическую и экономическую стабильность, имеют конвертируемую валюту (или какие-либо другие возможности для репатриации дохода) и, что самое важное, иностранцам разрешается инвестировать средства в их ценные бумаги. Рынки данных стран называются развивающимися рынками (emerging markets).

Инвестирование в развивающиеся рынки доказало свою привлекательность для определенного числа институциональных инвесторов, которые в большинстве случаев инвестировали средства напрямую в ценные бумаги, а если это невозможно, то через специальные фонды. Так как экономики большинства стран с развивающимися рынками находятся в состоянии продолжающегося быстрого роста, а фондовые рынки в этих странах не являются высокоразвитыми (и, как следствие, низкоэффективны), то вполне вероятно, что инвестиции в развивающиеся рынки будут иметь относительно высокую доходность. Однако одновременно существует высокий уровень риска.

Morgan Stanley Capital International определяет рынки 21 страны как развивающиеся. Это следующие страны: Индия, Индонезия, Южная Корея, Малайзия, Пакистан, Филиппины, Шри-Ланка, Тайвань, Таиланд, Аргентина, Бразилия, Чили, Колумбия, Мексика, Перу, Венесуэла, Греция, Израиль, Иордания, Португалия и Турция. Morgan Stanley публикует индексы рынка акций для всех этих стран, а также три региональных индекса (Азия, Латинская Америка, Европа и Средний Восток) и совокупный индекс развивающихся рынков. Также являются популярными International Financial Corporation (IFC) Emerging Market Index и IFC Investable Indexes, основанные на акциях, доступных для иностранцев, и, следовательно, часто употребляемые международными инвесторами.

11.3. Риск и доходность иностранных инвестиций. Внешняя и внутренняя доходность. Внешний и внутренний риск

Несмотря на то, что международная диверсификация может сократить риск, инвесторы все равно сталкиваются с определенными опасностями. До принятия решения об инвестициях важно принимать во внимание то, какое воздействие оказывают технические проблемы: правительственное регулирование, налоговые правила и практика расчетов. Риск инвестирования в иностранные ценные бумаги включает в себя все типы риска, связанные с инвестированием во внутренние ценные бумаги и, кроме того, дополнительный риск. Инвестор надеется получить некоторые денежные выплаты в будущем от своих вложений в иностранные акции. Однако данные денежные выплаты будут выражены в другой валюте и, следовательно, будут представлять относительно небольшой интерес для инвестора, если они не могут быть конвертированы в валюту страны проживания инвестора. Дополнительный риск иностранных инвестиций является результатом неопределенности, связанной с возможностью конвертации данных выплат в валюту страны проживания инвестора. Данный риск состоит из политического риска и риска обмена (или валютного риска).

Политический риск отражает неопределенность возможностей инвестора по конвертации денег. Точнее говоря, иностранное правительство может ограничить, ввести дополнительный налог или просто полностью запретить обмен валюты. Так как политика в этой области время от времени изменяется, то возможности инвестора по репатриации средств могут быть не вполне определенными.

Кроме того, всегда есть возможность полной экспроприации, что сильно увеличивает политический риск.

Необходимо наладить процесс управления риском, поскольку ошибки обойдутся дорого, и их цена наверняка превзойдет любые ожидаемые выгоды от инвестиций. Эти риски могут быть сгруппированы в три широкие категории:

Страновой риск

Этот риск возникает при хранении активов в другой стране и связан с политическими, правовыми, экономическими изменениями и с проблемами контроля, а также культурно-языковыми особенностями и географическим местонахождением. Страновой риск относительно мал в США и Англии, но очень высок в таких странах, как Югославия и Албания с их национально-этническими проблемами. Инвесторы, которые концентрируют свои средства только на одном рынке, усиливают свою подверженность страновому риску.

Наиболее распространенные страновые риски

Риски

Комментарии

Это риск того, что в какой-либо стране будут введены меры контроля, которые не позволят конвертировать местную валюту в иностранную валюту, в результате чего станет невозможной репатриация этих средств в иностранной валюте.

В первую очередь, разнообразные политические кризисы и скандалы (Россия, Румыния), забастовки и массовые волнения (Румыния, Албания), природные бедствия и техногенные катастрофы (Перу, Венесуэла), военные действия и суверенный статус страны (Кувейт, Афганистан), изменения существующего режима и санкции мирового сообщества (Куба, Югославия, Ирак, Иран и т.д.)

Риски, связанные с изменениями в законодательстве и межправительственных соглашениях в области налогообложения, разделения продукции, тарифного и нетарифного протекционизма, таможенных тарифов и др.

К этой группе рисков относятся изменения уровня процентной ставки и инфляции; они обусловлены также взаимосвязанностью экономических систем разных стран.

Риски, связанные с регулированием

Разнообразные риски, связанные с требованиями, которые со стороны национальных регулирующих органов на разных рынках предъявляются инвесторам.

Риск, связанный с разницей во временных поясах

На рынках с узкими временными рамками для расчетов присутствует риск того, что проблема не будет разрешена до наступления назначенной даты расчетов, т.е. существует риск срыва торговой сделки. Инвестор также подвержен риску из-за длительности временного промежутка между расчетами за ценные бумаги в Токио и расчетами за валюту в Нью-Йорке, несмотря на то, что фактическая дата расчетов для участников сделки, находящихся в разных частях света, будет одной и той же.

Культурно- языковые проблемы

Без введения стандартных форматов инструкции по осуществлению расчетов будут отличаться от компании к компании и от страны к стране. Если к этому прибавить языковые различия, то итогом станет высокая вероятность неурегулированных торговых сделок по всему миру. Стандартизация форматов и типов сообщений помогает сократить трудности, испытываемые в процессе расчетов.

Риск рынка ценных бумаг

Многие иностранные рынки не так развиты и эффективны, не так хорошо регулируются и, конечно, не пользуются такой защитой регулирующих органов, как рынки США, Англии и Японии. Многие ценные бумаги развивающихся стран менее ликвидны и более рискованны, чем ценные бумаги развитых стран. На многих рынках существуют серьезные инфраструктурные риски, которые объясняются неразвитостью информационно-технической базы и непрозрачностью рынка, а также низким уровнем услуг и конкуренции со стороны компаний, осуществляющих инфраструктурную деятельность.

Наиболее распространенные рыночные риски

Риски

Комментарии

Риск изменения рыночных цен

Изменчивость рыночных цен, когда цены на момент исполнения сделки отличаются от цен на момент конечных расчетов. Она также называется позиционным риском, если относится к длинной или короткой позиции.

Риск, связанный с бизнесом

Низкий уровень услуг, нехватка современных технических решений, большие затраты на инфраструктуру и отсутствие необходимого уровня контрагентов. Все эти проблемы могут привести к потерям клиентов и сокращению бизнеса.

Возникает из-за ошибок персонала, организационных недостатков, задержек, мошенничества, отказов систем, неэффективных планов на случай чрезвычайных происшествий, стихийных бедствий или терроризма, а также неисполнения обязательств третьими сторонами.

Риск, связанный со стороной по сделке

Риск поставки ценных бумаг

Поставка сертификатов ценных бумаг может быть осуществлена с задержкой в силу следующих причин:

Сертификаты на предъявителя, так же как и наличные деньги, подлежат замене по причине их потери или кражи. Физическая поставка из одной страны в другую занимает время, страховка довольно дорога, и, кроме того, присутствует риск утери или кражи.

Риск, связанный с оплатой наличными

Эффективная передача наличных средств сама по себе не представляет значительной проблемы; суть вопроса заключается в том, насколько и как оплата связана с соответствующей сделкой по ценным бумагам. Риск того, что другая сторона-участница сделки не выполнит ее условия, в значительной степени сокращается, если расчеты по всем сделкам осуществляются на основе способа «поставка против оплаты», при котором передвижение ценных бумаг и соответствующие оплаты наличными происходят в одно и то же время и взаимно зависимы друг от друга с точки зрения их завершения. Другими словами, поставка не будет совершена до тех пор, пока (и если) не будут уплачены наличные (и наоборот).

Риск ущемления прав инвесторов

Недостаток ясной и точной информации о рынках затрудняет защиту прав клиентов и получение доходов через корпоративные действия.

Риск того, что расчет, который обязательно должен произойти в назначенный день, будет произведен не в этот день, а в какой-либо неопределенный день в будущем.

Сторона не выполнит свои обязательства перед сторонами-участницами сделки или перед расчетным агентом по одной или более поставок, по одному или более платежу.

Возникающие рынки, как правило, могут эффективно перерабатывать те объемы, которые по местным масштабам считаются нормальными. Однако, как только рынок становится популярным среди иностранных инвесторов, объемы торговли резко возрастают до таких размеров, справиться с которыми становится почти невозможно. Положение усугубляется в тех случаях, когда те же самые инвесторы пытаются получить кратковременную выгоду путем массированных продаж.

Регистрация акций может превратиться в проблему в странах, где реестр акций ведется самими компаниями, а не компаниями, специализирующимися на регистрации. Более того, эти компании могут располагаться вдалеке от рынка, что также увеличит время на выдачу нового сертификата.

Установление (или изменение) минимального количества акций по сделке (лот) может свести способность рынка к проведению расчетов к нулю.

Операции на многих рынках не ведутся по принципу поставка против платежа, и, таким образом, инвесторы могут подвергать себя ряду связанных с этим рисков.

Одалживание ценных бумаг в общем и целом не практикуется на возникающих рынках, главным образом, из-за существующих запретов на «короткие» продажи.

Страновой риск и риск рынка ценных бумаг часто взаимосвязаны, особенно в развивающихся и возникающих рынках. Страновой риск и риск рынка ценных бумаг могут быть значительны. Чтобы получить преимущества от международной диверсификации, необходимо инвестировать, по крайней мере, в десяток стран, что и делает типичный иностранный инвестиционный фонд. Но тот же подход не уменьшает валютный риск.

Валютный риск

Если национальная валюта оценивается высоко по отношению к валюте, в которой иностранное инвестирование деноминировано, то доходы от инвестиций упадут, и, наоборот, падающая национальная валюта увеличит стоимость иностранных держателей акций, включая международные инвестиционные фонды.

Когда возникает необходимость принимать решения по размещению инвестиционных активов портфеля не только на местном рынке, но и на мировом, инвесторам приходится столкнуться с феноменом курса иностранных валют. Отличие решения по валютам от решения по распределению активов на рынке позволяет инвесторам определить доход от зарубежных активов и риск, связанный с ними, точно так же, как и доход от местных активов и риск, связанный с ними. Размещение активов на рынке подразумевает премию за риск, а такая премия не отражает воздействия со стороны курсов зарубежных валют.

Колебания валюты имеют большое значение для международных инвестиций, так как в конечном итоге инвесторы потребляют полученный доход в своей национальной или базовой валюте. Например, пенсионный фонд, которым пользуются и будут пользоваться лица, проживающие исключительно в Великобритании, несет ответственность перед ними только в британских фунтах. Осуществляя выплаты лицам, пользующимся этим фондом, его административные работники должны обращаться, например, к доходам в иенах, полученным на рынке Токио, и переводить их в британские фунты. Изменения курса обмена повлияют на ту сумму в британских фунтах, которая может быть заработана с помощью инвестиций в японских иенах. Понижение курса британского фунта по отношению к японской иене приведет к тому, что каждую заработанную иену можно будет обменять на большее количество британских фунтов, в результате чего доход фонда повысится. Повышение же курса британского фунта окажет отрицательное воздействие на доходы данного фонда.

Важность такого разграничения решений в области рынка и решений в области валюты можно проиллюстрировать примером доходов от хеджированных иностранных активов. Хотя в примере говорится об инвесторе, оперирующем прежде всего американскими долларами, этот пример подходит и к случаям с инвесторами, оперирующими иными базовыми валютами.

Хотя вложение средств в масштабе международных рынков связано с риском, проистекающим из колебаний валютных курсов, анализ чисто рыночной прибыли от активов за рубежом протекает точно таким же образом, как и анализ, прибыли от местных активов. Важной универсальной переменной в данном случае является местная премия за риск на каждом конкретном рынке, так же как и в случае с американскими активами. Таким образом, анализ не зависит от тех или иных конкретных валют.

Исключением из этого правила являются те географические области, на рынках которых не существует эффективно действующей системы срочных контрактов (то есть те области, где сделки нельзя хеджировать). В данном случае, как это часто бывает в тех странах, где рынок находится в процессе становления, рыночные эффекты и эффекты, связанные с колебаниями валютных курсов, неразделимы. Вложение средств на таких рынках всегда подразумевает также наличие риска, связанного с колебаниями валютных курсов. Таким образом, в этих случаях необходимо оценивать общий риск (рыночный риск плюс риск, связанный с колебаниями курсов валют), а также возможную прибыль.

Внешняя и внутренняя доходность

Изменения в курсах обмена валюты могут привести к значительным различиям между доходностями отечественного инвестора и доходностями иностранного инвестора, не применяющего хеджирование.

Рассмотрим американского и швейцарского инвесторов, которые приобретают акции швейцарской компании, котируемые только в Швейцарии. Пусть курс акции в швейцарских франках будет равен P₀ в начале периода и P₁ — в конце периода. Тогда доходность для резидента, или внутренняя доходность, r_d вычисляется по формуле:

Доходность для нерезидента, или внешняя доходность (т.е. доходность для иностранного инвестора), обозначается r_f, и выражается следующим образом:

На самом деле американец сделал две инвестиции: (1) инвестицию в швейцарские акции; (2) инвестицию в швейцарский франк. Общая доходность американского инвестора может быть разложена на доходность инвестиций в швейцарские акции и доходность от инвестиций в швейцарский франк. В качестве иллюстрации можно рассмотреть случай покупки американским инвестором франков в начале периода. Если затем он продает франки в конце периода, то доходность вложения в иностранную валюту, обозначенная r_c, может быть вычислена по следующей формуле:

Из приведенных уравнений можно показать, что:

В свою очередь данное уравнение можно переписать в следующем виде:

В нашем примере из уравнения (26.5) следует, что r_f = 32 % [0,20 + 0,10 + (0,20 х 0,10)]. Последний член в данном уравнении будет меньше двух предыдущих, так как он равняется их произведению, а они оба меньше единицы. Таким образом, уравнение (26.5) может быть представлено в следующем виде:

Заметим, что доходность иностранной ценной бумаги r_f может быть разложена на две части, представляющие доходность ценной бумаги для нерезидента (r_d) и доходность вложения в иностранную валюту (r_c). Ранее было показано, что в нашем примере r_f = 32 %. Использование аппроксимации дает значение в 30 % (0,20 + 0,10). Таким образом, аппроксимация приводит к относительно небольшой ошибке в 2%.

Ожидаемые доходности

Ожидаемая доходность иностранной ценной бумаги приблизительно равняется сумме ожидаемой внутренней доходности и доходности вложения в иностранную валюту:

Для инвестора может казаться привлекательной покупка иностранных ценных бумаг с большой ожидаемой внутренней доходностью, если он считает, что это автоматически означает большую ожидаемую доходность для иностранного инвестора. Однако большое значение величины r_d не всегда означает большое значение величины r_f, так как величина r_c может иметь отрицательное значение. В качестве примера рассмотрим инвестирование в облигации.

Ожидаемая внутренняя доходность облигаций в странах с высокой ожидаемой инфляцией обычно бывает высокой. Однако иностранный инвестор из страны с меньшей ожидаемой инфляцией должен предполагать, что доходность вложения в иностранную валюту будет отрицательной, так как весьма вероятно, что валюта его страны проживания вырастет в цене относительно валюты страны инвестирования. Таким образом, при оценке ожидаемой доходности инвестиций в иностранные ценные бумаги нужно учитывать как позитивные факторы (высокую ожидаемую внутреннюю доходность), так и негативные (отрицательную ожидаемую доходность вложения в иностранную валюту). В результате ожидаемая внешняя доходность сможет оказаться менее привлекательной, чем при первичном рассмотрении только величины r_d. На самом деле, если существует полная интеграция рынков, то вероятно, что величина г являющаяся суммой величин r_d и r, будет равна ожидаемой доходности эквивалентных облигаций страны инвестора.

Внешний и внутренний риск

Итак, ожидаемая доходность иностранной ценной бумаги состоит из двух компонентов. Теперь нам необходимо оценить риск вложения в иностранную ценную бумагу. Вначале рассмотрим американского и швейцарского инвесторов, которые приобрели акции швейцарской компании. Риском вложения швейцарского инвестора в акции швейцарской компании будет просто внутренняя дисперсия, обозначенная . Соответственно внешняя дисперсия, обозначенная , будет риском вложения денег в швейцарские акции американским инвестором. Можно показать, что внешняя дисперсия состоит из трех компонентов:

Чем меньше корреляция между доходностью вложения в иностранную валюту и доходностью иностранных инвестиций, тем меньше внешняя дисперсия.

Важность валютного риска легко может быть преувеличена. Обычно предполагается, что инвестор приобретает только товары и услуги, произведенные его страной и, следовательно, конвертирует весь свой доход от иностранных инвестиций в валюту своей страны, прежде чем потратить деньги на потребительские цели. Но иностранные товары и иностранные услуги приобретают многие люди (например, туристы). Чем дешевле валюта другой страны относительно валюты страны инвестора, тем более предпочтительными являются покупки товаров и услуг данной страны. При прочих равных условиях имеет смысл инвестировать деньги в страны с прекрасной продукцией и восхитительными пейзажами, так как эффективный валютный риск там, вероятно, будет меньше, чем в других местах.

11.4. Международные листинги. Американские депозитарные расписки

Обыкновенными акциями многих фирм торгуют не только на основных фондовых биржах страны выпуска данных акций, но и на многих фондовых биржах зарубежных стран. Исходя из этого инвесторам нет необходимости производить операцию обмена валюты при покупке или продаже данных акций. Также возможно, что иностранные инвесторы могут избежать определенных налогов и ограничений, связанных с покупкой иностранных акций в стране их выпуска. Существуют две возможности торговли такими международно-зарегистрированными иностранными акциями в США — это использование обыкновенных акций и американских депозитарных расписок ( ADR ).

Первая возможность — это прямая торговля иностранными ценными бумагами в США, аналогичная торговле акциями обыкновенных американских фирм. Обычно акции канадских компаний продаются в США подобным образом. Акции, продаваемые подобным образом, называются ординарными акциями, или просто ординарами.

Вторая возможность для торговли иностранными акциями в США — это использование американских депозитарных расписок (АДР, или ADR). ADR — это финансовые активы, выпускаемые американскими банками, которые подтверждают непрямое владение определенным количеством акций конкретной иностранной компании, которые депонированы в банке в стране выпуска данных акций. Преимуществом ADR по сравнению с прямым владением акциями является то, что инвестору нет необходимости заботиться о доставке сертификатов на акции и о конвертации дивидендов из иностранной валюты в доллары США. Банк-депозитарий автоматически производит конвертацию для инвестора, а также предоставляет все финансовые отчеты от компаний. Инвестор уплачивает банку относительно небольшую сумму денег за эти услуги.

Одно исследование, в процессе которого изучалось влияние на диверсификацию инвестиций в ADR, показало, что данные ценные бумаги приносят ощутимую выгоду американским инвесторам. Выборка, состоящая из 45 ADR, сравнивалась с выборкой, состоящей из 45 американских ценных бумаг, на протяжении периода с 1973 по 1983 г. Используя индекс, основанный на всех акциях, находящихся в листинге на NYSE, было вычислено среднее значение «беты» ADR, которое равняется 0,26, что значительно меньше среднего значения «беты» для всех американских ценных бумаг, равного 1,01. Кроме того, корреляция доходностей ADR с доходностями рыночного портфеля NYSE в среднем равнялась 0,33, в то время как американские ценные бумаги имели ощутимо большую корреляцию, равную 0,53.

Исходя из данных результатов, неудивительно, что портфели, составленные из американских ценных бумаг и ADR имели значительно меньшие стандартные отклонения, чем портфели, составленные только из американских ценных бумаг. Например, портфель, состоящий из 10 американских ценных бумаг, имел среднее месячное стандартное отклонение 5,50%, в то время как портфель, состоящий наполовину из американских ценных бумаг, а наполовину из ADR, имел среднее месячное стандартное отклонение 4,41%. Таким образом, по сравнению с инвестированием в транснациональные компании инвестирование в ADR дает существенные преимущества в смысле снижения риска.

Технически депозитарные расписки являются обращающимися на рынке сертификатами на ценные бумаги иностранного эмитента, предоставляющие держателям те же права, которые имеют владельцы базовых активов. Как правило, депозитарные расписки выпускаются на акции (в том числе, привилегированные) или долговые обязательства иностранной компании. На самом деле, фактически обращающимся инструментом являются депозитарные акции, выпущенные на иностранные базовые активы, тогда как депозитарные расписки представляют собой сертификаты на депозитарные акции, однако обычно эти термины считаются равнозначными и взаимозаменяемыми. Депозитарные расписки разных компаний могут соответствовать разному количеству акций: для одной компании это соотношение может составлять 1 к 1, для другой – 1 к 75, для третьей – 1000 к 1. Соотношение между количеством акций и выпущенных на них депозитарных расписок в значительной степени определяется ценовым диапазоном, в котором торгуется большинство бумаг на выбранной фондовой бирже. В результате одна депозитарная расписка может представлять как несколько акций, так и определенную часть акции. В действующих программах депозитарных расписок соотношение колеблется в широком интервале от 100000 к 1 (100000 обыкновенных акций представляют 1 расписку) до 1 к 1000 (1 обыкновенная акция соответствует 1000 депозитарных расписок), хотя наиболее распространенным является соотношение 1 к 1 (т.е. одна депозитарная расписка представляет одну обыкновенную акцию).

На практике понятие «депозитарные расписки» охватывает широкий спектр ценных бумаг: американские депозитарные расписки (American Depositary Receipts, ADR), глобальные депозитарные расписки (Global Depositary Receipts, GDR), европейские депозитарные расписки (European Depositary Receipts, EDR) и нью-йоркские акции (New York Shares, NYS). Американские депозитарные расписки, АДР, регистрируемые в соответствии с законом о ценных бумагах 1933 г., считаются американскими бумагами; они деноминированы в долларах и свободно обращаются на основных биржевых площадках страны или внебиржевом рынке; по ним выплачиваются дивиденды или проценты в американской валюте, а заключение сделок осуществляется в соответствии со стандартной практикой, принятой в США. С технической точек зрения нет принципиальных различий между американскими и глобальными депозитарными расписками, за исключением того, что глобальные расписки могут обращаться как на американских, так и на европейских биржах (тем не менее, термин «АДР» более распространен и нередко в равной степени используется в отношении глобальных расписок). Разновидностью глобальных депозитарных расписок являются европейские депозитарные расписки, деноминированные в евро. Что касается нью-йоркских акций, то они обладают схожими характеристиками, что и депозитарные расписки, но являются менее популярным финансовым инструментом вследствие более сложного процесса регистрации и процедуры заключения сделок. Кроме того, нью-йоркские акции не регистрируются в соответствии с законом 1933 г., а это означает, что отдельные категории инвесторов не могут их приобретать. Тем не менее, в некоторых случаях нью-йоркские акции рассматриваются иностранными компаниями в качестве приемлемого варианта для выхода на американский рынок.

Первые депозитарные расписки были выпущены в США в 1927 г. на акции компании Selfridges, владеющей сетью универмагов в Великобритании. Спустя почти три десятилетия, в 1955 г., были приняты правила регистрации АДР в Комиссии по ценным бумагам и биржам, SEC. Усиление глобализационных процессов в 1980-х годах вызвало заметное увеличение числа компаний, на акции которых выпускались депозитарные расписки, а наибольшей популярности этот вид инвестиционных инструментов достиг в последние пять лет. В настоящее время в США обращаются около 1900 выпусков АДР, причем более 450 из них торгуются на трех ведущих биржевых площадках, тогда как остальные обращаются на внебиржевом рынке. Ведущими банками-депозитариями являются The Bank of New York BK (www.adrbny.com), J.P. Morgan Chase JPM (www.adr.com), Citigroup C (wwss.citissb.com/adr/www) и Deutsche Bank DB (www.adr.db.com). Выпуском АДР также занимаются Chase Mellon Bank, Mitsubishi Trust & Banking и некоторые другие финансовые институты.

Механизм выпуска американских депозитарных расписок предусматривает покупку брокером, действующим от имени потенциальных инвесторов, через местного брокера акций компании на бирже соответствующей страны. Акции поступают на хранение в банк-депозитарий, который затем выпускает долларовые сертификаты на установленное количество акций.

Как правило, АДР выпускают крупные компании, занимающие существенную долю рынка. Целью выпуска может быть мобилизация капитала, расширение круга потенциальных инвесторов или приобретение иностранной компании.

К программам АДР первого уровня применяется упрощенная процедура регистрации в SEC, при этом от компании не требуется предоставления бухгалтерской отчетности в соответствии с GAAP, к ней также не предъявляется жестких требований по раскрытию информации. Основной задачей, решаемой выпуском АДР первого уровня, является расширение круга акционеров. Депозитарные расписки первого уровня торгуются на внебиржевом рынке, а их котировки размещаются в т.н. «Розовых листках» (Pink Sheets), публикуемых Национальным бюро котировок (National Quotation Bureau, NQB), или в электронной системе котировок внебиржевого рынка (OTC Bulletin Board). На сегодняшний день АДР первого уровня являются самым быстрорастущим сегментом рынка депозитарных расписок. Весьма распространена ситуация, при которой иностранная компания сначала выпускает АДР первого уровня, а затем переходит к распискам более высокого уровня.

Иностранный эмитент может провести частное размещение АДР в соответствии с SEC Rule 144A и/или SEC Regulation S. В этом случае к программам депозитарных расписок предъявляются минимальные требования, и регистрации в SEC не требуется. Данные АДР размещаются среди ограниченного круга инвесторов. В первом случае расписки приобретаются отдельными крупными институциональными инвесторами, или т.н. квалифицированными институциональными покупателями (Qualified Institutional Buyer, QIB). Программы, продвигаемые в соответствии с Regulation S, позволяют мобилизовать капитал посредством офшорного размещения депозитарных расписок среди неамериканских инвесторов.

Рис. 11.1. Объем капитала, привлеченного посредством выпуска АДР ($ млрд.)

Теоретически цена депозитарных расписок определяется стоимостью базовых активов, конвертированной в доллары по текущему курсу и скорректированной с учетом соотношения между количеством расписок и акций, и транзакционными издержками:

Цена депозитарной расписки

цена обыкновенной акции в долларах

Источник